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人民币贬值,Ta最受益!

神威Fast工作室 2018-06-27 02:12:01



这是神威Fast工作室的第164篇文章

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作者:神威Fast工作室 TOM AND JERRY

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(神威量化基本面为工作室对重点关注个股做出的基本面分析,通过对其空间、成长、估值全方位立体化的建模分析,对该股在当下做出量化打分,选取具有中期潜力、短期爆发力的个股)



爱仕达(002403


人民币升值,是国际对人民币地位上升的肯定。但是对出口企业来说,可就没有那么愉快了。


要知道,大多数的出口企业均为美元结算。而人民币每升值5%,那么将结算的美元换成人民币反应在财务报表上,企业什么都没做,就白白损失5%。谁喜欢呢?同样受人民币升值困扰的,一家不粘锅生产企业——爱仕达,去年因为汇率问题就损失了两千多万。进入2018年,人民币升值丝毫没有停止的趋势,反而加快了步伐。第一季度,白花花的银子因为汇率问题又“哗哗”地溜走了。与此同时,业绩出现了滑坡,净利润出现了近年来的首次负增长。



那么,这家家喻户晓的不粘锅生产企业,到底有没有转机呢?请看下文分析。




一.    行业和公司质地


1.  行业空间和成长前景


爱仕达起初的主要产品为炊具,主要生产不粘锅。后来并购钱江机器人、江宸智能等企业进入智能制造领域,并购平湖美嘉进入保温杯领域。但是主体依然是炊具业务,像平湖美嘉的并购主要还是希望其上市后获取投资收益。


主部所在的炊具行业属于比较成熟的行业。据调研了解,明火炊具目前行业市场规模大约在391 亿元左右,根据罗兰贝格的报告,未来三年CAGR 约为8.9%。



值得一说的是公司投资的前海再保险。什么是再保险呢?就是“保险的保险”。也就是说,再保险的主要客户是各个保险公司,相比之下,与财险寿险直接面向消费者来看,再保险公司的风险相对较小,在我国属于新兴的行业,具有广阔的发展前景。



2.  进入壁垒、竞争状况等


我国炊具市场中品牌格局划分比较明显。高端产品市场容量较小,基本被国际知名品牌占据;中高端市场被爱仕达、苏泊尔等少数国内著名品牌占据,且已经形成了一定的市场规模;中端市场聚集大量的国产品牌,厂家众多,竞争激烈;低端市场多由一些杂牌为主,对于质量要求低。目前,中低端产品合计占据了国内75%市场份额。



而公司与苏泊尔相比,毛利率水平高于苏泊尔,而净利率低于苏泊尔(8%左右)。主要原因是爱仕达相比苏泊尔更注重商超渠道,该渠道毛利率高,但是相关进场费、促销费等销售费用巨大,因此导致公司净利润率低。而主要竞争对手以经销商渠道为主,净利润率高,因此爱仕达的净利润率会较低。



3.  技术水平、产能扩张


从产能水平来看,2017年炊具产量3605万只,小家电产量291万套。在建新产能有500万只不锈钢和复合板炊具、1000万只不粘锅炊具。另有新增产能650万只小家电项目,预计在2019年12月31日投产。机器人分部2017年生产量约700台,预计2018年产量超过800台。


截止2017年底,公司在炊具家电方面的专利共计2030项,其中发明专利62项。子公司钱江机器人建立了从3kg到800kg的工业机器人全套产品,在工业机器人领域排行第6。核心零部件RV和谐波齿轮减速器均能够部分自行生产,这是工业机器人零部件里面技术水平最高的部分之一。



二.    财务状况简析


1.  毛利率、净利率


年份

综合毛利率

综合净利率

2015

38.66%

5.83%

2016

40.39%

6.17%

2017

39.48%

5.90%


公司的综合毛利率呈现小幅上升的趋势,净利率基本维持平稳。从分部来看,炊具产品的毛利率2015/2016/2017年分别为41.84%/43.54%/42.65%,小家电产品的毛利率14.97%/18.77%/24.63%,逐渐上升,机器人业务由于收入未达到10%不予披露毛利率。根据已上市公司的毛利率和爱仕达的综合毛利率信息推测,机器人业务的毛利率水平在30-40%左右。



2.  现金流、应收账款

 

年份

净利润

经营现金流

应收账款

2015

1.13亿

1.30亿

4.36亿

2016

1.37亿

3.15亿

4.80亿

2017

1.72亿

1.07亿

6.09亿


净利润水平和经营性现金流匹配状况良好,2016年经营性现金流大幅高于净利润而2017年经营性现金流大幅低于净利润,主要原因是经营性应收项目(应收账款,应收票据等)2016年减少而2017年增加所致,2017年应收账款从4.80亿大幅增加到6.09亿,给经营性现金流带来了压力。总体来说,二者匹配状况良好。



3.  负债率、费用

 

年份

现金余额

资产负债率

管理费用率

销售费用率

财务费用率

2015

4.64亿

39.12%

10.52%

22.43%

-0.02%

2016

5.16亿

38.03%

10.12%

23.39%

-0.32%

2017

8.52亿

48.29%

9.24%

22.10%

1.58%


现金余额2015-2017年呈现增长态势,2016年进行了一次增发,但是资产负债率仍然在逐渐上升。期间费用中,管理费用率和销售费用率在逐渐下降,但是财务费用率在2017年出现了大幅度的上升,主要原因是公司出口比例占收入的35%左右,而人民币在2017年出现了较大幅度的升值,当期汇兑损益发生额为2341万。与此同时,2017年度的有息借款大幅上升,从2016年的1亿短期借款增长至2017年的短期借款6.94亿加长期借款2.78亿,财务压力逐渐增大。




三.    估值分析


1.  合理空间


首先对公司的业绩进行预测。1)不考虑汇率变动。①炊具部分。2017年披露产量3605万只,对应母公司销售收入21个亿,在建新产能有500万只不锈钢和复合板炊具、1000万只不粘锅炊具。假设新产能投产后的平均销售价格与原有分布相同,估计新产能全部投产(2019年12月31日)后,能够带来新增收入8.7亿。按照5%的净利率计算,新增利润4300万左右。②小家电部分,新增产能650万只(2019年12月31日投产),2017年产量291万套。预计新增收入4-5亿,净利润新增2000万左右 。③其他分部,由于之前并购企业业绩承诺完成情况相当不好,不能按照承诺净利润估计。2017年其他部分合计实现净利润约2500万左右。2)考虑汇率变动。由于主要结算货币为美元,考虑中美汇率变动即可。下表所示汇率均为直接标价法下汇率。(为了简便计算,不考虑结算期等其他影响因素)

 

2016.12.30

6.9429

2017.6.30

6.7792

2017.12.30

6.5062

2018.3.31

6.2725

2018.6.12

6.4028


可以看到,2017年全年人民币升值约6.66%,全年汇兑损失2341万,利息费用2571万。2018年一季度财务费用2640万。而且汇率上升会直接减少美元结算的人民币收入。由于人民币最近小幅贬值,中报时公司收入和净利润有望重新回到正常轨道。但是考虑到目前汇率相比2017.6.30的汇率仍然大幅升值,因此中报业绩有所改善,可能落到区间中部偏上,但是不太可能上修。(注:公司预计2017年中报净利润增速变动区间为5-30%)。


综合以上考虑,预计2018-2020的净利润分别为1.95亿/2.10亿/2.40亿。给予行业平均25X的估值,合理市值为48亿。


2.  P/E和市值估值


截止2018年6月12日收盘市值36亿,对应的市盈率为18X,估值较为合理偏低,由于存在一定的业绩改善预期,因此这个价格买入是可以接受的,有约20-30%的上升幅度。



四.    业绩变动趋势分析


 


2016Q1

2016Q2

2016Q3

2016Q4

收入

6.30

5.46

6.34

7.35

净利润

0.44

0.28

0.26

0.37


2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

收入

7.49

6.68

7.28

9.24

净利润

0.53

0.32

0.27

0.59


注:2018年一季报显示,公司的营业收入/净利润增速分别为9.40%/-19.36%,实现绝对值分别为8.19亿/0.40亿,经营性现金流0.72亿。


从收入和净利润的分布情况来看,一季度和四季度的销售收入和净利润占比较高。由于去年一季度的净利润基数较高,2018年一季度出现了收入正增长而利润负增长的情况。当然,跟汇兑损益也有关系。由于人民币在二季度出现了小幅贬值,因此中报业绩会有所改善。如果汇率维持稳定,全年业绩增速仍然有望维持在10-20%左右。 




五.    管理层行为分析


1.  异常关联交易



2.  管理层总体水平


爱仕达是一家业绩非常稳定的企业,历史增长缓慢。在意识到主营业务进入成熟期之后,开始寻求一定的外延并购,但是从业绩承诺来看,并购的效果并不是太理想,部分并购属于战略投资的范畴,如对钱江机器人的投资,既属于开拓智能制造领域的尝试,又希望通过钱江机器人的并购实现公司工厂的智能化改造。从2015-2017年员工人数的变动可以看到机器换人的思路,公司成本管理水平尚可,但是与苏泊尔相比仍有一定的差距。




投资逻辑总结:


爱仕达在炊具行业是一个比较有名的品牌。但是相比苏泊尔来说,营销和知名度还是逊色了一些。一季度因为人民币加速升值,业绩大幅下降。二季度人民币汇率贬值,中报业绩有望反转。总结下该股的投资逻辑:


1.  估值很低,且有业绩反转预期,建议实时跟踪汇率变动。


2.  对钱江机器人的收购是一笔不错的投资,一方面能够帮助公司进行智能化改造,另一方面钱江机器人的自配减速器相比其他公司有更高的利润水平。



主要风险点:


1.  汇率扭头向下,人民币继续升值,这样中报业绩反而可能不及预期。


2.  长期来看,子公司业绩不达预期,年终可能提商誉减值,但是中报之前没有这个风险。



评分表:


项目

分数

.行业和公司质地(35分)

24

行业空间和成长前景(满分15分)

10

进入壁垒和竞争状况(满分10分)

7

技术水平和产能扩张(满分10分)

7

二.财务状况简析(15分)

11

毛利率、净利率(满分6分)

4

现金流、应收账款(满分5分)

4

负债率、费用(满分4分)

3

.估值分析(20分)

16

合理空间(满分10分)

8

2 P/E和市值估值(满分10分)

8

四.业绩变动趋势分析(20分)

14

五.管理层行为分析(10分)

8

异常关联交易(满分3分)

3

管理层总体水平(满分7分)

5

总分

     73


:我们的评分综合考虑了行业成长性,财务状况,估值,业绩变动趋势和管理层五大部分,赋予了行业、业绩变动和估值较大权重。前两者代表潜在成长空间以及短期业绩催化,后一者估值可以判断当前价格是否合理。下表显示了分数对应的个股操作。


评分区间

说明

85+

优秀,可以重仓买入

72-85

良好,可以适当买入

60-72

一般,需要等待时机

60-

差评,现价不宜买入

 


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【完】


(声明:文中提及的个股和方法仅代表工作室的经验分享,不构成任何投资建议!)



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